價值投資失去活力 是暫時的還是永久的？

　　摘要：羅素1000價值指數(shù)在過去12年中表現(xiàn)落后于羅素1000增長指數(shù)。不過，價值型股票目前的折價幅度是2000年以來最大的，這可能提供了一個良好的。

　　目前，許多兼具價值和品質(zhì)的股票似乎都處于有利地位，但價值投資不會像以前那么簡單。

　　世界上最成功和最著名的投資者中有很大一部分是價值投資者，這意味著他們購買廉價的不受歡迎的公司的股票（又名“價值股票”），并且隨著這些公司在與市場共識相悖的情況下繼續(xù)從根本面上表現(xiàn)良好而大賺一筆。

　　要想實現(xiàn)這一目標，要么公司繼續(xù)保持廉價，年復一年地把錢花在巨額股息/回購上，要么隨著市場意識到之前的短視錯誤，最終獲得更合適的更高估值。

　　歷史上成功的價值型股票的一個很好的例子是美國菲利普莫里斯公司的母公司奧馳亞公司。當關于不健康吸煙的開始出現(xiàn)以及吸煙率開始下降時，投資者認為卷煙制造商會掙扎，從而給他們低估值。不過，這些公司的基本面仍然令人驚訝地強勁。

　　具有意味的是，這使得許多卷煙股票獲得了非常好的回報，因為股票的可持續(xù)股息收益率遠高于他們應該基于其基本面的收益率，因此那些不斷收到股息并將其再投資的投資者表現(xiàn)得非常好。這些公司還將部分收益進行再投資，回購超低價股票，提高每股收益和每股股息指標。

　　問題在于，現(xiàn)在投資者知道，從歷史上看，人們可以很容易地購買市場上最便宜的價值型股票，這就推高了它們的估值，并有可能消除它們的阿爾法。

　　同樣，許多成長股一直在價值股。目前一些價值最低的股票是銀行，資產(chǎn)管理公司，零售商，化石燃料公司等等。與此同時，亞馬遜，金融科技公司和可再生能源公司等成長型股票在某些情況下取得了成功。

　　價值投資失去活力了嗎？幾年來，成長股一直在壓低價值股票。或者我們是否需要重新考慮價值的定義是什么？

　　很多人都在尋找像“2019年最佳價值股票”或“購買便宜股票”這樣的術語，但在深入挖掘價值股票之前，讓我們先來探討一下價值及其歷史。

　　下圖顯示羅素1000價值指數(shù)和羅素1000增長指數(shù)之間的比例。當線上升時，意味著價值指數(shù)表現(xiàn)得更好。當線下降時，意味著增長指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于價值指數(shù)：

　　從1980年到1988年，價值略微超過增長。從1988年到2000年，增長略高于價值。從2000年到2007年，價值遠超過增長。從2007年到現(xiàn)在，增長適度超過了價值。

　　發(fā)生這種情況有很多原因。資金往往會涌入那些一直做得不錯的領域。例如，當價值作為一個因素表現(xiàn)很好時，投資者和機構會很高興地將更多資金投入價值型股票和價值型基金。但最終，對價值股票的估值甚至不再那么便宜，因此該策略表現(xiàn)不佳。

　　同樣，當人們對成長型股票感到興奮時，它們的估值可能會達到如此瘋狂的水平，以至于它們除了下跌別無選擇，因為它們完全不符合基本面，就像2000年那樣。

　　此外，由于新技術或其他方面存在性的力量，成長型股票的基本面漲幅高于其他時期。在過去的十年中，科技巨頭崛起，蘋果公司在2007年發(fā)明了iPhone，Alphabet占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)，亞馬遜在零售和云端領域占據(jù)主導地位，微軟在企業(yè)和云平臺上繼續(xù)表現(xiàn)良好。對于成長型股票來說，這是一個更加從根本上受到驅(qū)動的時期，而不是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時期。

　　但問題仍然存在，價值是死的還是休眠的？它是否會一個新的表現(xiàn)優(yōu)異的周期？

　　基于我研究的股票，我的觀點是，質(zhì)量和價值的結合在未來應該會表現(xiàn)得很好。此外，我認為如果投資者想要找到真正的價值，他們需要放眼全球，因為許多最劃算的交易都存在于美國之外的地方。

　　將長期運行的IWD與標準的標普500 ETF （SPY）進行比較，可以看出不錯的結果：

　　過去的表現(xiàn)并不能未來的表現(xiàn)，正如我們所看到的，在巨大的周期中，增長和價值在歷史上長時間內(nèi)都超過對方。價值傾斜的投資可能會導致十年表現(xiàn)不佳，但十年后的表現(xiàn)會更好，反之亦然。

　　價值陷阱是指一家公司看上去很便宜，實際上也很便宜，但最終因為某種原因變得更便宜，因此基本面不可避免地會崩潰。例如，也許公司負債累累，或者產(chǎn)品過時得無可救藥。

　　最著名的例子是巴菲特。他對導師本杰明格雷厄姆（價值投資之父）的主要改進是，除了尋找廉價公司外，他還尋找具有經(jīng)濟護城河的廉價公司。換句話說，他增加了一個品質(zhì)因素，以確保他的價值股票能夠在很長一段時間內(nèi)繼續(xù)產(chǎn)生強勁的利潤。

　　這導致有幾十家廉價公司的投資回報率很高，這意味著他們擁有強大的商業(yè)模式和經(jīng)濟支柱，不太可能成為價值陷阱。長期以來，這一公式一直跑贏標普500指數(shù)，但與近年來許多價值策略一樣，與成長型股票相比，它們的表現(xiàn)有些不佳。

　　Joel Greenblatt的大型基金Gotham Index Plus是目前表現(xiàn)最好的價值型基金之一。格林布拉特使用一種更為復雜的專有方法來確定價值，他根據(jù)自己的標準大舉投資于最便宜的標準普爾500指數(shù)成份股，并做空最昂貴的成份股。自從價值型股普遍表現(xiàn)不佳以來，它已經(jīng)跑贏標普500指數(shù)。

　　Greenblatt在他的書中給出了一個簡單的例子，說明為什么投資資本回報率很重要，我在下面總結如下：

　　假設一個巧克力公司可以投資40萬美元來開設一個新的巧克力店，包括重新裝修，購買產(chǎn)品和設備，雇傭初始員工等等。他們的業(yè)績記錄顯示，他們的門店平均每年能產(chǎn)生10萬美元的利潤。這意味著他們的投資資本回報率是25%；他們每投資一美元，就能獲得25%的年回報率。

　　現(xiàn)在假設有一家西蘭花店，并且只銷售西蘭花。由于固定的初始成本大致相同，因此開辟新的西蘭花門店也需花費40萬美元。他們需要裝修門店，購買初始產(chǎn)品和設備，雇用工人等。但是，由于西蘭花需求量不大，每個門店每年只能賺取2萬美元的凈收入。在這種情況下，他們的投資資本回報率只有5%。

　　巧克力店的增長速度會比西蘭花店快很多，因為他們每投資1美元，投入資金的回報率就會高很多。開巧克力店比開西蘭花店更有利可圖。

　　星巴克（SBUX）和Chipotle Mexican Grill（CMG）是兩個現(xiàn)代公司的例子，它們?yōu)槊總�開設的門店帶來了強大的投資資本回報率。

　　簡單地產(chǎn)生高投資資本回報率并不難。問題是，一旦知道存在有利可圖的機會，競爭者就會分享它。太多的競爭對手追求相同的回報通常會減少他們每個人的回報。

　　這就是經(jīng)濟護城河的概念如此重要的原因。公司能夠針對競爭對手建立某種持久防御策略，無論是品牌價值，固有成本優(yōu)勢，網(wǎng)絡效應，獨特的資產(chǎn)，專利還是其他方面，都可以讓他們長期產(chǎn)生高投資資本回報率。

　　它采用定量過濾方法來尋找具有高投資資本回報率，良好資產(chǎn)負債表且價格便宜的前50家公司。它已存在不到5年，但與許多價值方法一樣，它在此期間表現(xiàn)不佳。

　　股東收益率高的股票是價值型股票中一個頗具吸引力的子集，Cambria股東收益率ETF SYLD對它們進行了被動過濾。國外版本是FYLD。

　　研究表明，股東收益率高的股票往往在很長一段時間內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于其他所有股票類別。

　　例如，這種回溯測試發(fā)現(xiàn)，從1982年到2015年，股東收益率高的股票的年回報率比美國股票總體好近4%。

　　除了通常對價值股票進行過濾之外，對股東收益率的強調(diào)進一步過濾了那些必然有動力利用其作為價值股票地位的公司。換句話說，像奧馳亞（Altria）這樣支付高額股息或回購大量股票的公司，其股價被低估時的表現(xiàn)，從根本上講要好于股價上漲時。

　　然而，與大多數(shù)價值策略一樣，這個在過去的5年中表現(xiàn)不佳，盡管回溯測試顯示它在數(shù)十年的時間內(nèi)表現(xiàn)出色。

　　像這樣的長期表現(xiàn)不佳卻可能會使這種戰(zhàn)略發(fā)揮作用。正當你認為它已經(jīng)無效了，投資者放棄了這個策略時，具有意味的是，它會取得勝利。這至少是樂觀和統(tǒng)計上可能出現(xiàn)的情況。

　　我們不可能肯定地說，這種類型的篩選如今是否仍會導致出色的表現(xiàn)，或者要大約15年后才會出現(xiàn)，但這大約是投資者職業(yè)生涯的三分之一，如果這種方法最終不起作用，將付出巨大的機會成本。

　　這就是要素投資非常具有挑戰(zhàn)性的原因。如果一個因素在一段時間內(nèi)表現(xiàn)良好，資金就會開始涌入。如果一個因素在一段時間內(nèi)表現(xiàn)不佳，投資者自然會想，這個因素最終是否會重新開始發(fā)揮作用，或者市場發(fā)生了根本性的變化，從而這個因素在未來表現(xiàn)不佳，而你可能需要15年才能確定。

　　我發(fā)現(xiàn)通過公司定性查看并對它們進行貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析有助于確定哪些因素可能會很好地發(fā)展，而不是嚴格依賴回測和定量過濾。

　　而且我對最近表現(xiàn)不佳的因素感興趣，而不是那些已經(jīng)表現(xiàn)優(yōu)異的因素。基本上，我最想知道下一個表現(xiàn)優(yōu)異的周期是什么，而不是關注最近表現(xiàn)得好的事情。

　　我的投資方法將個股與被動ETF混合在一起，而我的投資組合目前有一點價值傾向。

　　更具體地說，我傾向于關注廣泛的護城河GARP（“以合理的價格增長”）投資我的個人持股。換句話說，我不會購買太多的超值股，但我也不會為最受歡迎的成長股支付過高的價格。

　　相反，我專注于既有價值（合理便宜）又有質(zhì)量（經(jīng)濟護城河，良好的投資回報率，強大的資產(chǎn)負債表，積極的行業(yè)）的公司。這幾天我買三個：

　　由于指數(shù)基金占據(jù)了活躍的市場份額，資產(chǎn)管理公司承受著很大的壓力，主動和被動基金都面臨成本削減壓力。

　　Lazard是半資產(chǎn)管理公司和半投資銀行，為世界上一些最大的兼并，收購和重組提供咨詢服務。他們的咨詢業(yè)務是世界上最頂尖的業(yè)務之一，但受全球經(jīng)濟的周期性影響。此外，他們是相對較少的活躍資產(chǎn)管理公司之一，在大多數(shù)年份仍然有積極的凈收入。

　　定期股息收益率相當高，超過4%，不規(guī)則的特殊股息在大多數(shù)年份甚至更高。這家公司更多的是盈利能力而非增長，并不需要太多的增長來提供良好的回報。

　　Lazard總部位于百慕大，為稅收目的發(fā)行K-1，規(guī)模相當適中，不包括在標準普爾500指數(shù)中，因此它有點渺茫。

　　Discover Financial Services運營Discover支付網(wǎng)絡和卡品牌，受益于網(wǎng)絡效應。它不像Visa，萬事達卡或美國運通那樣被廣泛接受，但它的接受度確實會隨著時間的推移而不斷增長。在美國，它幾乎一樣被廣泛接受，但要想在國際上迎頭趕上，它還有很多工作要做，因此在這個價位上既是風險又是機遇。

　　該公司還經(jīng)營著一家不斷發(fā)展的在線銀行，該銀行通過不占用物理空間來降低成本。他們的在線儲蓄賬戶提供的利率高于平均水平，并作為人們獲取Discover卡和其他Discover服務的門戶。

　　這種價值股票有很大的波動性，因為信用卡債務是更不穩(wěn)定的債務類型之一。然而Discover卻很好地度過了次貸危機，專注于擁有良好信用評分的消費者，擁有足夠的準備金來彌補重大貸款損失，并始終能通過美聯(lián)儲的年度壓力測試。

　　儀器可能不如此列表中的其他兩個便宜，但它符合我的許多投資標準。它是股東收益率SYLD ETF中最大的持股之一，因為它一直將大部分現(xiàn)金返還給股東，同時也在增加業(yè)務。

　　該公司為各種應用制造模擬電和嵌入式系統(tǒng)，具有超越競爭對手的成本優(yōu)勢，擁有華麗的資產(chǎn)負債表，并始終如一地產(chǎn)生兩位數(shù)的投資回報率。

　　目前，半導體行業(yè)正處于周期性下滑之中，這導致許多半導體類股遭到大幅拋售。

　　在最近的反彈之后，儀器的買入價已經(jīng)超過了我的目標價，所以我不會投入太多資金。然而，這個價格是合理的，可以納入我的投資組合之中。

　　大多數(shù)投資者的夢想是他們買入股票然后立即上漲。發(fā)生這種情況時，一切都會感覺很好。

　　但的是，投資者在其生命周期的積累階段應該希望更低的股票價格。他們會以這種方式賺更多的錢。

　　具有意味的是，盡管情緒上令人不安，但積累型投資者的更好方案是，在你買入一只股票之后，它的股價在基本面依然強勁的情況下暴跌，特別是如果它支付股息就更好了。

　　請考慮以下示例，該示例類似于Warren Buffett多年前使用的示例。

　　股票目前的每股盈利為1美元，其每股盈利每年增長7%。此外，它支付75%的股息收益率，因此第一年的每股收益為0.75美元，每年也增長7%。您以20的市盈率向股票投資10,000美元，因此您以每股20美元的價格購買500股。

　　在這個例子的情形A中，股票永遠保持在20個市盈率，因此您的股價每年上漲7%，并且您將股息再投資以持續(xù)購買更多股票。在持有股票和再投資股息25年后，您將獲得1,255股股票，總價值為127,325美元，您將從您的股票中獲得每年4,774美元的股息。

　　對于情形B，你以相同的價格購買相同的股票。然而，在第一年的某個時候，市場對該股失去了興趣，它的市盈率降到了10倍，并且永遠保持在10倍的市盈率。然而，基本原理是一樣的。在25年的持股和股息再投資之后，你將擁有3049股股票，總價值為154,665美元，你每年將從股票中獲得11,599美元的股息。

　　這些情況都發(fā)生在以相同價格買入的同一只股票上，但如果該股不久后暴跌50%，且估值仍處于較低水平，那么從長遠來看，投資者最終會獲得更多資金。

　　以下是兩種情景的投資組合價值圖表。從第20年開始，情景B的美元價值趕上并超過情景A：

　　這是年度股息的圖表。從一開始，情景B就能產(chǎn)生更多的股息收入，假設它不斷再投資購買更多股票：

　　在這種情況下，價值投資者不需要市場將股票重新評估到更高的倍數(shù)。它保持便宜的時間越長，再投資股息將累積的份額越多，這也將對公司股票回購產(chǎn)生積極影響。

　　最重要的是，如果市場真的認為這只股票很好，并且應該以更高的市盈率估值，那么情景B具有巨大的上漲潛力。如果在結束時，情景B中的股票以15或20的市盈率重新估值，投資組合價值將在情景A之上飆升至更高，因為投資者通過股息再投資積累了如此多的股票，而這在很長一段時間內(nèi)是廉價的。

　　如果兩種情景中的投資者每年不斷增加新的資金，這將進一步放大。如果每個人每年都把錢放到更多的股票中，那么情景B中的投資者就會賺更多，因為她每年以相同的金額購買兩倍的股票，而且股息還能累積更多股票。

　　這一概念廣泛適用于個股和指數(shù)基金。假設存在相同的基本面，廉價股和廉價市場對于累積者來說更好。當股票和股票市場處于低價時，投入資金的投資者可以用同樣的錢購買更多的股票，這些公司的股息和回購也可以用同樣的錢購買更多的股票。

　　當然，假設情形C是最好的，即投資者在股票崩盤后立即買入，但每個人都知道這一點。實際上，大多數(shù)人錯過了機會。