恒瑞醫藥4000億市值泡沫幾何 藥界華為VS孫飄揚焦慮

　　導語

　　一覽眾山小，亦或高處不勝寒。

　　市值突破4000億、穩坐藥界“一哥”的孫飄揚是否也有這樣的矛盾感呢？

　　銷售費用高企、在研體系龐大、新藥被指侵權、競品崛起、市場生變，加上高管股東減持、一致性評價落后等問題槽點下，恒瑞醫藥的價值底色究竟如何？孫飄揚又能否讓市值一直飄揚呢？

　　作者：衡海

　　來源：銠財——銠財研究院

　　2019年，無論對恒瑞醫藥，還是孫飄揚都算是個大年。

　　伴隨市值突破4000億，恒瑞醫藥坐穩行業“一哥”寶座。

　　孫飄揚身價，也再有跨越。

　　2019年11月7日，2019年福布斯中國富豪榜發布。孫飄揚與妻子鐘慧娟（翰森制藥董事長）以258億美元財富，排名第四，位居A股上市公司之首。

　　名利之下，是滿滿的漲姿勢。

　　一哥的漲姿勢

　　截至11月8日收盤，恒瑞醫藥股價91.3元，市值超4038.03億元。連續8個交易日維持4000億之上。

　　據恒瑞醫藥的前復權股價計算，2003年至今，恒瑞醫藥股價的最大漲幅近220倍。

　　換言之，假如16年前5萬元買入恒瑞醫藥并持有至今，你就是一名千萬富翁。

　　從2000年上市到突破千億市值，恒瑞醫藥用了16年；從1000億元到2000億元，縮至一年左右；突破3000億元，約7個月。而2019年6月6日，恒瑞醫藥破3000億元市值，不到四個月，就突破4000億。成為除貴州茅臺外最炙手可熱的上市公司。

　　這樣的市值狂奔，簡直有些細思極恐。也難怪有投資者稱，恒瑞醫藥5000億市值或就在眼前。

　　泡沫質疑

　　那么，真能如此嗎？

　　值得注意的是，2018年6月7日，恒瑞醫藥創下83.29元最高價，市值3065.07億元。而7個月后，2019年1月10日收盤，恒瑞醫藥收報56.27元，市值跌至2071.90億元。

　　2019年6月13日，中國經濟網曾發表《恒瑞醫藥市值觸碰3000億 風險遠超萬億市值貴州茅臺？》的文章，文章稱恒瑞醫藥90倍市盈率遠超茅臺，業績增速卻遠不敵茅臺，質疑恒瑞醫藥估值偏高。

　　結合行業看，今年以來大盤走弱，醫藥、酒水等抗周期板塊成避險之地，尤其青睞龍頭股。數據顯示，截至今年三季末，恒瑞醫藥公募基金持倉市值增長超4倍。

　　換言之，恒瑞醫藥這輪大漲，除了自身實力，也有運氣在其中。問題在于，主題輪回是資本常態，一旦熱度消逝、泡沫爆裂，恒瑞醫藥又有多少價值底色？是否會重蹈縮水覆轍？

　　這樣的質疑之聲，不在少數。

　　歷年數據反映，恒瑞醫藥市盈率近幾年一路攀升，尤其是近兩年間，恒瑞醫藥市盈率在60-80倍之間波動，最高動態市盈率達到90.47倍。截止11月8日收盤，其市盈率為82.6倍。邁瑞醫療為52.61倍，藥明康德為73.95倍。

　　有機構人士認為，目前恒瑞醫藥估值過高，存在不少泡沫，也會透支未來業績表現。

　　銷售費用連漲 一年64億

　　來看看恒瑞醫藥的業績。

　　日前，恒瑞醫藥發布三季報，1-9月恒瑞醫藥實現營收169.5億元，同比增長36.01%；凈利潤37.3億元，同比增長28.3%；基本每股收益增至0.84元。

　　營利高增，這是一份亮眼成績單。

　　財報發布后，股價連續2天大漲，市值直接突破4000億。

　　看來，優質業績與其高估值關系密切。

　　數據顯示，恒瑞醫藥常年維持85%的高毛利率，凈利潤在25%左右。同時，資產負債率近20年來，基本維持在10%左右。應收賬款周轉率、存貨周轉率長期變化不大。且沒有借款和債券。2019年上半年利息收入超6000萬，理財收益高達1.56億。

　　這樣的財務數據，堪稱優質。甚至股王貴州茅臺也難以企及。

　　萬物皆有不足，十足完美只是表象。

　　一些關鍵數據值得關注。

　　比如其他應收款。

　　2018年年報顯示，恒瑞醫藥其他應收款達9.7億，相比2017年的2.3億漲幅超300%。而2019年半年報，這個數字又增加到10.95億元。

　　如此巨額的其他應收款是否合理？

　　業內人士指出，其他應收款是衡量企業財報質量的指標之一。因這個項目易出現掛賬費用，企業如通過變通延遲入賬，可減少利潤指標壓力，從而達到粉飾業績、成長性，誤導投資者的目的。值得注意的是，恒瑞醫藥上半年凈利潤24.12億元，如將上述應收款納表，業績又如何呢。

　　再來看銷售費用。

　　從最新的三季報看，恒瑞醫藥銷售費用達25.12億元，相比去年同期增長近7億。

　　事實上，近五年來，恒瑞醫藥銷售費用持續高增，占營收比重均接近40%。從近十年銷售費用看，2008年僅9.65億元，2008-2018年復合增長率高達20.83%。

　　2014-2018年，恒瑞醫藥銷售費用分別為28.44億元、35.25億元、43.52億元和51.89億元、64.64億元，分別是同期凈利潤的1.9倍、1.6倍、1.7倍、1.6倍、1.7倍，占當年營收的比例分別為38.16%、37.84%、39.23%、37.50%、37.11%。

　　這似乎與擁有強大核心競爭力、強大成長性的行業一哥形象不符。

　　專家表示，對藥企來說，銷售費用過高意味著產品毛利率提升困難，生產研發成本難降低，最終或“羊毛出在羊身上”——導致產品低質高價。

　　北京鼎臣醫藥咨詢創始人史立臣認為，藥企銷售費用整體頗高，跟整個行業同質化競爭嚴重有一定關聯。在質量同等的情況下，企業要脫穎而出話，要依靠啥？多數得靠終端費用投入，如給回扣等。

　　聚焦恒瑞醫藥，其銷售費用中，學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用占比最高。2019年半年報顯示，銷售費用36.51億元，上述市場費用為32.29億元。

　　業內人士指出，專業化學術推廣已成醫藥銷售主渠道之一，也因利息輸送的可能性而頻受詬病。早在2017年10月，主管部門就印發《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，明確禁止醫藥代表承擔藥品銷售任務，違者以非法經營藥品查處，另外醫藥代表的學術推廣活動應公開進行，并在醫療機構指定部門進行備案。

　　那么，恒瑞醫藥高企的銷售費用是否具有合理性，相關推廣是否有上述風險呢？

　　值得強調的是，近期，財政部、國家醫保局對77家重要藥企費用核查，恒瑞醫藥位列其中。

　　根據財政部有關文件，此次會計信息質量檢查，銷售費用是重中之重，包括銷售費用列支是否有充足依據、是否真實發生、是否存在通過專家咨詢費、研發費、宣傳費等方式向醫務人員支付回扣等，目的是為了“擠出藥企會計報表的水分”，揭示藥價形成機制，為治理藥價虛高問題提供第一手資料。

　　虛開增值稅事件

　　可以說，高企連漲的銷售費用是恒瑞醫藥的一個隱憂。

　　如果結合近期的虛開增值稅事件，這種隱憂還有多維表現。

　　2019年8月9日，國稅總局武漢稽查局發布處罰公告，武漢玢麗之春科技有限公司于2017年12月29日至2018年12月31日期間，在沒有真實貨物交易情況下，向恒瑞醫藥開具增值稅普通發票4份，合計金額194174.76元，合計稅額5825.24元。

　　這是其第二次涉嫌接受虛開增值稅普票被通報。

　　該局公告稱，武漢富栗之芯廣告傳媒有限公司于2018年1月4日至2018年12月31日期間，在沒有真實的業務交易情況下，向恒瑞醫藥開具增值稅普通發票1份（發票代碼：4200171320，發票號碼：30718240）。

　　值得一提的是，今年6月剛剛上市的翰森制藥（豪森藥業）。同樣因涉嫌接受虛開增值稅普票被通報，其票據數量達到20份。其董事長鐘慧娟與孫飄揚為夫妻關系。

　　對此，恒瑞醫藥曾對媒體表示，公司未收到公告中所提及的增值稅普通發票。此次涉及的是普通發票也不是專用發票，他開了別人也不一定認。該票也有可能開了之后在流通環節就沒有報上來，因此，公司沒有收到。

　　這樣的回復，是否有甩鍋之嫌。試問，開票都是要交稅的，誰會無緣亂開呢？難道只是因為你是醫藥股一哥，人紅是非多嗎？

　　事實如何，留給時間做答。不過，蒼蠅不盯無縫蛋，銷售費用如此高企，恒瑞醫藥在財務管理上有更多精進，總是應該的。

　　醫藥界華為路漫漫 創新成色幾何

　　這種精進感，也體現在研發方面。

　　“雖然目前恒瑞醫藥的收入還是以仿制藥為主，但股價能夠一直上漲，主要因為市場對它的研發管線給出較高估值�！鄙虾Ｄ炒笮退侥蓟�金醫藥分析師張林指出。

　　實際上，無論恒瑞醫藥還是孫飄揚，一直都注重企業創新。官網顯示，江蘇恒瑞醫藥從事醫藥創新和高品質藥品研發、生產及推廣的醫藥健康企業。堅持以創新為動力，打造核心競爭力。在美國、歐洲、日本和中國多地建有研發中心或分支機構。截至2018年底，公司的研發團隊已有3000多人，其中包括2000多名博士、碩士及100多名海歸人士。

　　近年來，恒瑞醫藥研發投入持續增長，5年內累計投入超50億元；2018年研發投入已高達17.59億元，占營收比重12.71%。

　　2019年三季報顯示，恒瑞醫藥單季歸母凈利潤13.22億元。同期，研發費用14.15億元。

　　換言之，其研發費用已高過凈利潤。

　　不難發現，仿制藥起家的恒瑞醫藥正在向創新驅動轉型。近日，恒瑞醫藥董事長孫飄揚也宣稱，恒瑞醫藥未來只做創新藥和有價值的仿制藥。甚至，近期在一次央視訪談節目中，有多位業內人士預測恒瑞將成為中國醫藥界華為。

　　而現場，孫飄揚也意在爭對標華為。

　　那么，這位對標者成色如何呢？

　　說千道萬，不如白銀一片。就來看關鍵的研發費。

　　單看其5年50億元的研發費用，還有大的努力空間。2018年，華為投入研發費用153億美元(約合人民幣1029億元),占華為全年收入的14.1%。

　　而從自身龐大的在研戰線看，這些費用也不算多。

　　其在研藥數量也是蔚為大觀。據 Insight 數據庫統計，恒瑞在研的新藥共有 44 個，其中抗腫瘤藥物 24 個；44 個新藥中生物藥共有 16 個。

　　面對如此龐大的在研體系，恒瑞醫藥的研發費用是否仍顯薄弱呢？

　　據塔夫茨藥物開發研究中心數據顯示，研發一個新藥的平均成本約為26億美元，包含14億美元支出和12億美元的同期研發損失。據德勤公布的“2019全球生命科學展望”報告顯示，單一創新藥研發成本已從2010年的11.88億美元上漲至2018年的21.68億美元，平均研發周期則延長至10年。

　　無論時間成本還是研發成本，都不是小數字。

　　值得強調的是，注重研發已成為世界醫藥業的共識。數據顯示，2018年，全球前15大生物制藥公司用于新藥研發首次超過1000億美元。羅氏的年研發費用超110億美元、研發營收占比超20%，輝瑞制藥的研發投入80億美元，研發營收占比計15%。

　　以此來觀，雖然增長迅速，恒瑞醫藥的研發費用仍有待提升，目前其研發水平、研發質量、研發風險等也值得考量。意在醫藥界華為的恒瑞醫藥，實在還有太長的路要走。

　　一定意義上說，創新藥研發屬于資金、成本、風險三高的重密集型工作。創新藥研發是一項綜合實力比拼，不但比拼資金、技術、經驗、資源，更比拼耐力、恒心、嚴謹度甚至是運氣。

　　背負40多項新藥研發的恒瑞醫藥，火力全開的同時，是否也有諸多風險？

　　新藥被指侵權

　　實際上，恒瑞藥業已“栽過跟頭”。

　　2018年2月12日，石藥集團發布公告，其率先開發出臨床急需品種——注射用紫杉醇(白蛋白結合型)，獲得優先審評資格后，成功獲批上市。

　　據了解，紫杉醇白蛋白為一種抗微管藥物，用于治療聯合化療失敗的轉移性乳腺癌或輔助化療後6個月內復發的乳腺癌。

　　此前，國內在售的紫杉醇白蛋白僅有進口產品，由美國Abraxis BioScience公司開發，2005年獲美國FDA批準上市。

　　據恒瑞醫藥此前公告，2017年11月，紫杉醇白蛋白原研藥——新基醫藥的Abraxane專利已被國家知識產權局宣告無效。

　　Abraxane專利無效前，國內企業已開始布局搶仿。除已獲批上市的石藥集團紫杉醇白蛋白外，恒瑞醫藥、揚子江藥業、齊魯制藥等企業的同一品種，也均處審評審批中。

　　值得一提的是，2017年6月，恒瑞醫藥與石藥集團開發申報的產品同時納入公示名單，且二者均已完成BE研究。

　　3個月后，恒瑞醫藥遭“無證舉報”。投訴舉報者自稱是恒瑞醫藥前員工，直指公司在上述申報中存在數據造假、重新編撰資料等情況。

　　由此，恒瑞醫藥敗下陣來，費用損失自不去說，更暴露了創新龍頭的問題人設。

　　2018年，恒瑞醫藥再次陷入類似尷尬。

　　2018年7月15日，恒瑞醫藥宣布上市硫培非格司亭注射液（簡稱19K，商品名艾多）。這是恒瑞醫藥自研的第3個創新藥，也是首個生物創新藥。

　　一個半月后，網絡流傳出一份齊魯制藥發出的律師函，認為恒瑞醫藥產品艾多在宣傳推廣工作中出現對齊魯制藥產品新瑞白的侵權行為，落款日期為2018年9月3日。

　　齊魯制藥在律師函中稱，在缺乏全面、科學學術基礎和事實依據的情況下，恒瑞醫藥截取齊魯制藥“新瑞白”產品的部分研究數據，斷章取義將恒瑞制藥產品“艾多”和同類產品“惠爾血”、“新瑞白”等進行優劣對比，且采用“最優”、“最好”、“最低”等詞語夸張宣傳，足以誤導專業人士、商業客戶和公眾對新瑞白臨床試驗產生不正確解讀。

　　齊魯制藥稱，希望恒瑞醫藥能遵循公平競爭規則，靠產品真正的質量水平去爭取市場。

　　一致性評價的痛點

　　一定意義上說，一句靠實力爭取市場，說到了行業發展的關鍵。也似乎點到了恒瑞醫藥這位行業龍頭的痛點。

　　比如在一致性評價上。

　　據不完全統計，目前行業共有107個品規通過一致性評價，其中，42家企業有品種通過一致性評價（分公司通過數計入總公司）。

　　其中，浙江華海藥業共有17個品規通過一致性評價，揚子江藥業和石藥集團共有7個品規通過一致性評價，恒瑞醫藥有5個品規通過一致性評價；浙江京新藥業、豪森藥業和正大天晴共有4個品規通過一致性評價。

　　而有關仿制藥質量和療效一致性評價方面，僅2019年上半年，揚子江藥業就完成了15個品種的申報。石藥集團的所有過評品種均為“此品種首次通過一致性評價的企業”。

　　相比之下，恒瑞醫藥已經有所掉隊。

　　要知道，恒瑞藥業是以仿制藥起家，從仿制到仿創，在逐步到以創新為驅動，恒瑞醫藥的“三步走”發展戰略已為資本市場熟知。

　　2019年9月25日，聯盟地區藥品集中采購擬中選結果正式公示，結果顯示，有4個產品為獨家中標，分別是揚子江藥業集團的馬來酸依那普利片、鹽酸右美托咪定注射液，以及華海藥業的賴諾普利片、氯沙坦鉀片，四個產品的擬中標價與4+7相同。緊張激烈的4+7擴面算是暫時落下帷幕。

　　值得注意的是，2018年中國城市公立醫院、縣級公立醫院等終端，鹽酸右美托咪定注射液的銷售額高達30億元，領軍企業恒瑞醫藥的市場份額為80.3%，揚子江藥業集團僅0.22%。

　　2018年6月，揚子江藥業上述產品按新注冊分類獲批生產，視同通過一致性評價，獲得參與集采資格。在去年4+7時，獲得1.79億元的采購金額。根據本次中標聯盟地區25個省區首年約定的50%采購量，預計將獲6.78億采購金。

　　換言之，揚子江已有8億元的采購金額“袋袋平安”。

　　受此沖擊，恒瑞醫藥顯得被動許多。先是在非試點安徽省將鹽酸右美托咪定注射液（2ml；0.2mg）價格由揚子江“4+7”中標的133元下拉到123元，想通過價格戰維護市場地位。

　　但在采集擴面至25個省區后，恒瑞能打游擊的區域將大幅度收窄，而且揚子江首年約定50%采購量已達509.6萬支，是4+7采購量的3.8倍。

　　換言之，此番中標相當于恒瑞醫藥將自盤拱手相讓。打臉之余，后續的市場份額沖擊不容忽視。2018年年報顯示，恒瑞醫藥麻醉板塊實現營收46.53億元，毛利率90.93%。

　　董監高的減持邏輯

　　實際上，上述問題隱患已引起一些資本動作。

　　過去兩個季度，公司前十大股東中，有多位股東著手減持。

　　2019年三季報顯示，恒瑞醫藥已連續兩季度被減持，今年三季度被減持至11.52%，最新持股比例基本維持穩定；

　　另外，第二大股東西藏達遠企業管理有限公司及代表北上資金的香港中央結算有限公司分別較二季度末減持了0.17%、0.61%。

　　看來，專業投資機構已對恒瑞醫藥的價值成色有所警惕，尤其是在股價持續高熱之下。

　　以此，再來看恒瑞醫藥董監高的減持行動，是否也有春江水暖鴨先知的味道呢？

　　2019年10月18日，恒瑞醫藥披露的董監高減持結果顯示，蔣新華、高云署、蔣素梅等13位高管于年內合計減持約0.048%股份。

　　3月28日，恒瑞醫藥多位董監高成員披露減持計劃，包含總經理周云曙在內的13名董監高合計減持逾200萬股。

　　減持結果顯示，本輪減持中13名高管合計套現1.42億元，減持均價約為65.7元/股。其中10人在7月初就完成減持數量，當時恒瑞醫藥股價尚未突破70元/股。只有3名高管堅持到9月份才完成減持。而到10月17日，恒瑞醫藥股價突破86元，創下歷史新高。

　　粗略估計，本次匆忙撤退至少讓這些董監高少賺4000萬。當然，恒瑞醫藥股價如此火爆，或也是他們所不曾預料到的。

　　這并非恒瑞醫藥董監高第一次大規模減持。

　　從2018年7月份至今，一年左右時間里，恒瑞醫藥被減持三次，且每次參與減持的高管數量都超過10人，三輪減持總量接近700萬股，約占公司總股本的0.17%。

　　不免疑問，形勢一片大好，為何高管股東頻減持，為何對自家股票信心不足呢？

　　孫飄揚的焦慮與挑戰

　　這值得當家人孫飄揚思考。

　　值得注意的是，近日，恒瑞醫藥董事長孫飄揚表示：截至目前，專利到期的原研藥，該仿制的已經仿制完了，即使是距離專利到期還有較長時間的藥物，該公司經評估后認為其市場上的價值不高。

　　顯然，作為國內最大的仿制藥企業，恒瑞醫藥正在進入發展瓶頸期。

　　翻閱孫飄揚履歷，1982年從中國藥科大學化學制藥專業畢業，被分配到連云港制藥廠(恒瑞醫藥前身)擔任技術員。1990年，藥廠經營陷入困境，其被任命為廠長。掐指算來，孫飄揚已執掌恒瑞醫藥近三十年。

　　站在4000億的市值高峰，想來孫飄揚也是感慨頗多。從30年前一家小藥企，發展到醫藥業巨擘。榮光繁華的背后，是否也有高處不勝寒的壓力和焦慮呢？

　　從企業自身看，公司估值已處過高水平。目前，恒瑞醫藥基于過去12個月每股收益的靜態市盈率為90.5倍，基于2018年預測每股收益的動態市盈率亦高達77.4倍。而國內醫藥股目前整體市盈率在40倍左右。恒瑞醫藥對標的國際制藥巨頭輝瑞去年市盈率僅10倍，強生2018年預期市盈率也在20多倍。

　　同時，仿制藥市場面臨諸多變局，一致性評價等政策及競品的強悍表現，更帶來多維挑戰。

　　而背負40多項新藥研發的恒瑞醫藥，在急于打開瓶頸、尋求增量的同時，也面臨著資金、技術、質量、投資風險等等衍生風險。

　　從行業看，近些年來，生物醫藥作為我國戰略性新興產業之一。各大藥企紛紛加快改革創新。華東醫藥作為醫藥龍頭企業，確立了自主研發+合作委托開發+外部并購和產品授權引進相結合的新藥研發模式，新藥研發連獲突破。

　　近日，其注射用泮托拉唑鈉產品也獲得美國FDA暫時批準文號。

　　另外復星醫藥投資復宏漢霖并培育上市、中國生物制藥與康方生物成立合資公司、云南白藥以基石投資者身份投資中國抗體。再加上揚子江的頻頻攻勢，擺在恒瑞醫藥面前的競爭壓力可謂不小。

　　從投資者看，股東高管頻頻減持，也透漏些許消極態度。有投資者認為，常態化的研發費用化代表未來恒瑞醫藥相關支出會增加，現在估值偏高。而行業創新藥項目扎堆申報現象嚴重，導致恒瑞醫藥的新藥質量、投資風險、市場回報等成重要考量。

　　從政策看，中國作為全球第二大藥品市場，目前正處于醫藥政策改革和展業重整的階段。

　　帶量采購、一致性評價、分級診療等，帶給恒瑞醫藥或多或少波動。尤其是在銷售市場，在財政部77家藥企名單下，高層引導藥企提質增效、高質量發展的信號明顯。依靠中低端仿制藥，一味倚重銷售開路的模式打法，已經過時。

　　梳理之下，站在行業高位的恒瑞醫藥，一覽眾山小的同時，亦有高處不勝寒、甚至高處不久立的危機。4000億市值，價值幾何？又能撐多久呢？

　　以此來觀，相比讓股價持續飄揚，孫飄揚還有更重要的工作：潛下心來，沉淀創新、不追數量求質量、提升產品品質、打造硬核實力，這是其塑造醫藥界華為的基礎，更是其變局之下不掉隊、不墜落的根基。

　　恒心致遠，瑞頤人生，恒瑞醫藥亦或孫飄揚如何表現，銠財將持續關注。