穩增長訴求猶存 貨幣政策定力凸顯

　　分析人士認為，在物價結構性上漲背景下，貨幣調控操作趨謹慎，11月貨幣市場利率下行仍面臨制約。當前，穩增長訴求猶存，貨幣逆周期調控將更多體現在“點”上而非“面”上。在定向中期借貸便利（TMLF）、中期借貸便利（MLF）懸念相繼揭曉后，市場開始關注抵押補充貸款（PSL）動向。

　　近六千億元央行逆回購集中到期，會否“逼出”TMLF操作是本周的大看點。10月貨幣市場利率中樞仍緩慢上移，貨幣政策定力繼續凸顯。

　　巨量逆回購到期

　　上周央行逆回購操作量達5900億元，為九個月來之最，但全部是7天期，均會在本周到期。據統計，本周到期的央行逆回購量比之前五周總和還多。在資金面并非很松的當下，本周央行適量開展對沖操作仍是大概率事件。央行會不會順勢開展TMLF操作是一大看點。

　　今年央行創設并形成按季開展TMLF操作的安排。監管人士曾透露，TMLF操作通常安排在季度首月第四周進行。上周TMLF沒露面，那么，本周將成為四季度重要的操作窗口。

　　機構人士相信，本周央行可能開展TMLF操作。首先，從工作日看，本周才是10月“第四周”；其次，降低企業融資成本的政策取向沒變；最后，本周到期逆回購量大，開展TMLF操作可起到對沖作用。

　　財政支出VS監管考核

　　雖說10月的工作日少，但政策操作一點不少。定向降準、MLF、逆回購、國庫現金管理操作頻出，但貨幣政策保持松緊適度取向不改。最直觀證據是，10月以來貨幣市場利率中樞不僅沒下降，還略高于上個月，進一步凸顯貨幣政策定力。

　　臨近年末，財政投放旺季到來，今年雖有地方債提前發行這一變數，但預計規模不大。MLF到期較早、極少央行逆回購到期、人民幣貶值預期緩和為11月流動性保持平穩提供更好條件。

　　最新數據顯示，11月到期央行逆回購僅300億元，另有4035億元MLF到期，均是在月初到期。業內人士預計，下周面對大額MLF到期，央行不大可能“坐視不管”。到11月的定向降準實施時，預計央行會配合開展逆回購操作，以對沖稅期因素影響。

　　從以上幾方面看，11月流動性供求面臨的有利因素增多。然而，往年11月貨幣市場利率中樞大多要高于10月。這背后的關鍵在于貨幣市場存在年末效應。為防范年末流動性風險，機構一般從11月會著手準備，在一定程度上可能導致年末效應提前顯現。

　　年末效應開始顯現可能會制約11月資金面的空間，貨幣市場利率出現較明顯下行的可能性不大。近期貨幣政策操作不支持貨幣市場利率大幅走低。

　　可能加大PSL投放力度

　　7月以來，貨幣市場利率中樞持續緩慢抬升表明貨幣政策沒有繼續放松。9月全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲3%。受制于CPI漲幅結構性走高，貨幣調控操作趨謹慎。

　　積極財政發力被寄予更大希望。然而，寬財政離不開寬貨幣的支持。應看到，本輪豬肉價格上漲主因在于供給端收縮，不是由需求端引起的，核心CPI并沒有上行。全國工業生產者出廠價格指數（PPI）跌幅進一步擴大，物價結構性上漲與下跌并存。貨幣難全面放松，但仍有局部發力空間，大幅收緊可能性很小。

　　天風證券首席固收分析師孫彬彬表示，穩增長和穩就業仍是當前最重要訴求，加大逆周期調控力度仍是政策主要方向。

　　中山證券固定收益事業部副總經理陳文虎認為，財政政策與貨幣金融政策結合、發揮政策性金融機構逆周期調節作用也是當下重要政策思路。9月央行凈增加PSL246億元，為6個月以來首次凈投放。央行可能通過政策性銀行加大對專項債項目配套融資力度，進一步撬動專項債資金杠桿。