房企掙扎困局：融資收緊債券賣不動 償債高峰將至

融資收緊，房企掙扎灰色地帶

目前，房企比較常見的融資模式分別是，私募基金、信托、開發貸。通過這幾種模式，可以有效幫助房企拿地建設，降低自己自有資金的占用情況。監管嚴格之后，上述幾種融資模式收到極大影響，信托負增長、銀行貸款額度緊張。

嚴厲的政策監管和揮之不去的高杠桿風險，讓房企的融資進一步吃緊。

6月的一個夏日夜晚，上海微風徐徐，在金融機構工作的陳奕諾（化名）已經連續多日在公司加班。見到記者的時候，他把襯衣扣子解開，長長吐了一口氣。“最近幫一家評級3A的房企對接公司債資金方，票面利率8%，結果市場反應很差，幾乎沒有資金方愿意購買。”

經歷了此前幾個月的融資寬松期，金融機構也開始放開招聘。陳奕諾在這個周期里，剛剛跳槽來到現在這家公司，哪知第一個接手的項目就如此棘手。

陳奕諾的焦慮不過是這個時代整個地產融資從業者的縮影，在其背后，房企融資再度進入冰點。

國內債券賣不動

房地融資收緊，來源于今年5月的一份文件。

2019年5月17日，銀保監會官網發布了銀保監發（2019）23號文，明確要求商業銀行、信托、租賃等金融機構不得違規進行房地產融資。

在此背景下，信托貸款余額在經歷了3月份短暫的反彈后于5月再次回落。2019年5月，信托貸款增量就呈現負增長態勢。

隨后，市場有消息傳出，監管層已經將一些拿地激進、制造地王的企業納入監管，并準備暫停地王企業的債券與ABS（資產抵押證券）發行。

6月13日，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在2019年第十一屆陸家嘴論壇上演講時稱，近年來，我國一些城市住戶部門杠桿率急速攀升，相當大比例居民家庭負債率達到難以持續的水平。“更嚴重的是全社會的新增儲蓄資源一半左右投入到房地產領域，一些房地產企業融資過度擠占了信貸資源，導致資金使用效率進一步降低，助長了房地產投資投機行為。”

“上周我去北京見了一個券商，他們已經暫停幫很多激進房企發債融資。此前流出的一份發債被叫停名單上的房企，基本停止了公開市場融資。”一位上市房企資金總告訴第一財經記者。

陳奕諾提到的房企，是融信中國（03301.HK）。這家發跡于福建繼而將總部遷至上海的房企，在過去幾年一直保持較為激進的財務擴張策略，縱然通過減少拿地降低了負債情況，凈負債率依舊超過100%，高于行業公認的80%安全線。

融信中國只是一個縮影，目前大部分民營企業債券幾乎都是無人問津狀態。

目前，房企比較常見的融資模式分別是，私募基金、信托、開發貸。這幾種模式可以有效幫助房企拿地建設，降低自有資金的占用情況。監管嚴格之后，上述幾種融資模式受到極大影響，信托負增長、銀行貸款額度緊張。

為此，很多房企迫于資金壓力開始境外融資。記者注意到，包括藍光發展（600466.SH）、中南建設（000961.SZ）、新湖中寶（600208.SH）、華南城（01668.HK）、正榮地產（06158.HK）、融信中國紛紛宣布美元債發行完成。從融資成本看，大部分票面成本已經超過10%，考慮到綜合融資費用，可能還將更高。

高成本不計代價境外融資背后，第一是境內房企融資困難，第二是房企本身債務承壓較大。

天風證券研究顯示，5月初對企業端和居民端的融資政策均有所收緊，5月40家典型上市房企融資367.99億元，比4月下降52.07%，創2019年以來的新低位。

“大家都比較悲觀，即便每天工作到深夜，也不知工作是否能見到成效。”一位房企內部人士告訴記者。

灰色地帶猶存

政策監管加碼背后，是房地產融資一直以來的高杠桿和激進。

雖然監管層對于房企前融（指拿地后支付的土地款部分）和前前融（指拿地前支付的保證金）一直保持高壓態勢，但是目前房企幾乎均在開展前端融資。

目前市面上的土地款融資業務主要分兩類，第一類是土地保證金配資，融資主體一般需是百強地產開發商，融資區域基本都限定在全國一二線城市，融資成本一般都為年化20%~25%不等，配資比例一般在1：1或1：2。第二類是土地出讓金配資，融資主體一般需是百強地產開發商、地方龍頭房企，融資區域集中在全國一二線城市、強三線城市，融資成本一般在年化16%~24%不等，配資比例一般為1：1或1：2。

“我們通常的操作方法是新設立一個項目公司，再通過項目公司母公司作為融資主體取得融資款后，在雙方共管下將其用于保證金或土地款的繳付，交易結構上大部分為明股實債（股權過戶+質押）。”上述房企資金總告訴記者。

這樣操作實際上，給了房企加杠桿融資披上合規外衣。

“我們最高融資下來，自有資金比例只有一成。”一位房企總裁此前向記者透露。

除了前端融資外，很多非標產品可以通過各地金融資產交易所掛牌，合規募集資金。“金交所的存在給了非標融資轉標的機會，把一些以前面臨問題的融資合規化。”陳奕諾告訴記者。

通過金交所，私募基金可以合法合規對外募集資金，進而實現為地產輸血。

最近幾年，快速發展的中梁地產，就通過內部的私募基金，為企業的發展不斷輸血。

上海忠信徐企業管理公司（下稱“忠信資本”）就是中梁地產隱蔽的資金運作平臺，忠信資本創立于2015年，總部位于上海，是一家專業型資產管理公司。原創始人徐亮瓊，是中梁控股執行董事兼高級副總裁，又名徐忠信，是中梁董事長楊劍妻弟。目前，忠信資本已成立9家專業資產管理公司，累計發行基金34只，投資項目137個，累計資產管理規模超300億。

實際上，在急速擴張這幾年，中梁一直通過忠信資本助力自身發展。

2019年5月16日，忠信資本基金經理王猛在“走進忠信，了解中梁，房地產投資形勢交流會”上稱，忠信資本與中梁地產建立了長期穩定的合作伙伴關系。此外，忠信資本官方列出的投資項目，均系中梁旗下蘇州獨墅御湖、首府壹號院項目等樓盤。

“忠信資本一開始是針對公司高層、核心社會關系進行內部融資，后來因為知名度上升和收益率有保障，開始面向普通員工、供應商，繼而面向全社會進行融資。”一位知情人士告訴記者。

當時，中梁地產內部為了推廣自己的這個私募基金，曾號召所有員工轉發忠信資本的宣傳內容。早期看，這個基金因為投資項目可以選擇，投資回報率一直較高，隨后中梁內部要求，該基金如果投資，必須一個區域項目全投，因而降低了這個基金的回報。

“我投資的時候年化收益接近100%，100萬就可以投。”一位中梁內部人士曾告訴記者。

而對私募基金的運用，便是中梁過去幾年規模翻倍而總借款較為平衡的原因。2016至2018年，中梁的銀行及其他借款總額分別為202.26億、244.76億以及270.05億元，整體保持平衡，并沒有因為市場規模翻10倍而大幅度增加。

償債高峰將至

事實上，讓諸多房企感到壓力的是，即將到來的債務與融資吃緊、銷售冷淡的矛盾。

從去年開始，泰禾集團（000732.SZ）、華夏幸福（600340.SH）就相繼傳出資金鏈緊繃，更有一些中小房企則直接出現債務違約。

今年5月，華夏幸福公告， 2019年1~4月累計新增借款金額359.30億元，占2018年末凈資產的比例為65.67%。截至2019年4月30日借款余額1749.69億元。

克而瑞數據顯示，2018年末176家房企總有息負債規模為68456億元，同比增長16.6%。其中64家重點房企總有息負債58109億元，同比增長18.7%，重點房企債務增加幅度大于其他房企。2018年期末64家重點房企總有息負債占比為84.9%，同比增加1.5個百分點。

不久前，恒大地產集團一宗110億元公司債券發行申請獲深交所通過。公告披露的內容顯示，該期債券募集資金擬用于償還到期或回售公司債券、支付公司債券利息，其中包括15恒大04的86.42億元、16恒地01的48.51億元利息支付，合計擬支付規模134.93億元。

而其他發行美元債的房企，包括正榮地產、融信中國，基本也是將募集資金進行債務清算和再融資。

恒大研究院數據顯示，截至2018年底，房企各主要渠道有息負債余額為20.3萬億，預計將在2019~2021年集中到期，其中2019年到期規模高達6.8萬億。在債務密集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融資規模的上升實質是到期債務規模的大幅增加。

很多資金緊張的房企還可以通過出售部分股權，獲取現金回籠。截至23日，北京產權交易所預披露的信息顯示，6月以來涉及房地產行業的股權轉讓項目有8宗，5月以來為20宗。

今年以來，華僑城、陽光100、上置集團、粵泰股份、泰禾集團等均選擇出售項目股權，進而實現回血。

而房企不得不面對的是，融資趨緊之后，市場并沒有想象的那么樂觀。

天風證券研究顯示，部分城市（南京、合肥）首套房貸利率上浮15%，且多地公積金出現收緊政策。受此影響，5月百強房企成交環比增加，同比增速有所下滑，其中布局一二線為主房企略有降溫，三四線房企銷售降溫較快。

“6·30前基本要以價換量回籠資金，現在幾乎所有房企都不支付供應商款項，大家都希望自己的中期報表好看一點，未來融資方便一點。”一位房企高管說。