五洲特紙IPO：扣非歸母凈利持續(xù)下滑 應(yīng)收賬款大客戶存資金風(fēng)險

　　近幾年，五洲特紙營業(yè)收入持續(xù)增加，但該公司2018年度與2019年上半年扣非歸母凈利潤仍同比下滑17.85%和33.27%

　　近日，衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司（下稱五洲特紙）向證監(jiān)會遞交了招股說明書。本次，該公司擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過4000萬股，募集資金主要用于年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目以及研發(fā)中心建設(shè)項目，投入資金合計人民幣（下同）47777.65萬元。

　　五洲特紙成立于2008年，公司主營業(yè)務(wù)為特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品分為食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙三類。

　　從全球來看，特種紙的需求和產(chǎn)能正在從成熟的北美和西歐市場向正處于發(fā)展中的亞太、東歐和南美市場轉(zhuǎn)移。根據(jù)費雪統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年亞洲成為特種紙增長的主要動力，同比增長8.6%，顯著高于全球平均增長水平3.1%。

　　同時，伴隨國民經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化進程加快和消費升級，尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購物及在線餐飲外賣的普及，使得國內(nèi)包裝類、標(biāo)簽類等特種紙的需求量不斷增加。行業(yè)帶動下，五洲特紙的業(yè)績表現(xiàn)逐年升高。招股書顯示，2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月（下稱報告期），該公司營業(yè)收入分別為16.40億元、18.61億元、21.49億元及11.18億元，同期歸母凈利潤分別為1.03億元、1.72億元、1.65億元及5970.42萬元。

　　盡管報告期內(nèi)五洲特紙的營收持續(xù)增加，但令人關(guān)注的是，該公司2018年度與2019年1—6月扣非歸母凈利潤卻出現(xiàn)持續(xù)下滑。

　　招股書顯示，報告期內(nèi)其扣非歸母凈利潤分別為5409.20萬元、1.65億元、1.36億元及5020.37萬元。2018年度及2019年上半年分別同比下滑17.85%和33.27%。

　　五洲特紙格拉辛紙成本及毛利率變化情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書

　　格拉辛紙毛利率直線下滑

　　五洲特紙為何會在特種紙行業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢及市場格局未發(fā)生重大變化的情況下出現(xiàn)盈利的大幅下滑？

　　對此，招股書將其歸為兩點原因。其一，國內(nèi)其他格拉辛紙生產(chǎn)廠商新增產(chǎn)能釋放導(dǎo)致公司該業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑；其二，江西五星紙業(yè)有限公司（下稱江西五星，五洲特紙子公司）格拉辛紙生產(chǎn)線于2019年投產(chǎn)，2019年1—6月尚未滿負(fù)荷生產(chǎn)，同期費用有所增加，因此2018年和2019年1-6月，江西五星虧損859.71萬元和2033.73萬元。

　　《投資時報》研究員注意到，與食品包裝紙和描圖紙業(yè)務(wù)不同，近年來，五洲特紙格拉辛紙毛利率呈現(xiàn)出單邊快速下降的趨勢。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)該公司格拉辛紙毛利率分別為25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。

　　對此，五洲特紙認(rèn)為，由于國內(nèi)格拉辛紙生產(chǎn)商新增產(chǎn)能開始釋放，但公司沒有將原材料上漲的影響完全轉(zhuǎn)移至下游客戶，故此使得單位成本上漲幅度超過單位價格上漲幅度，致使毛利率持續(xù)下滑。

　　據(jù)招股書顯示，2017年、2018年至2019年1—6月，五洲特紙格拉辛紙單位價格分別較上期上漲2.95%、10.72%及-6.79%，而同期格拉辛紙單位直接材料分別較上期上漲10.66%、29.33%及-5.93%。

　　資料顯示，中國的格拉辛紙國產(chǎn)化開始于2000年。隨著技術(shù)瓶頸的突破，各大企業(yè)紛紛投產(chǎn)格拉辛紙生產(chǎn)線，目前已經(jīng)成為特種紙當(dāng)中的單一大品種之一。而國內(nèi)除五洲特紙之外，還包括包括UPM中國、仙鶴股份、民豐特紙等生產(chǎn)廠家。

　　《投資時報》研究員發(fā)現(xiàn)，與這幾家主要競爭對手相比，五洲特紙在格拉辛紙的產(chǎn)量方面并不占優(yōu)。而業(yè)界也有觀點認(rèn)為，在短期內(nèi)受到同樣的大幅沖擊，五洲特紙在該業(yè)務(wù)板塊并不具備較強的核心競爭力，議價能力偏弱。

　　五洲特紙與同行上市公司近四年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書

　　資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值

　　由于造紙行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，大規(guī)模固定資產(chǎn)投資需要大量資金，而五洲特紙業(yè)務(wù)經(jīng)營資金除自有資金外主要通過銀行貸款來獲得。

　　據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，該公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流動比率分別為0.88、0.84、0.95及1.00，速動比率分別為0.71、0.66、0.75及0.76。

　　《投資時報》研究員注意到，五洲特紙資產(chǎn)負(fù)債率高于可比上市公司均值，而公司流動比率和速動比率均低于可比上市公司均值。

　　更為糟糕的是，五洲特紙的經(jīng)營性現(xiàn)金流還顯現(xiàn)大幅波動。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.96億元、1.87億元、2670.06萬元及-3578.54萬元。

　　五洲特紙對此表示，保薦機構(gòu)、申報會計師認(rèn)為公司整體盈利能力較強，在總體資產(chǎn)規(guī)模擴大的同時，資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，長期償債能力良好；而基于流動比率和速動比率較低，公司確實存在一定的償債風(fēng)險。

　　應(yīng)收賬款大客戶存資金風(fēng)險

　　招股書顯示，報告期內(nèi)五洲特紙的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別4.28、4.47、4.66及2.22，低于行業(yè)平均水平。

　　對此，五洲特紙解釋稱，報告期各期末，公司單項金額重大并單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款分別為3266.83萬元、3264.92萬元、3194.92萬元及3194.92萬元，公司對上述應(yīng)收賬款全額計提了壞賬準(zhǔn)備。

　　《投資時報》研究員注意到，這與浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司以及廈門雅合紙塑復(fù)合材料有限公司有直接關(guān)聯(lián)。

　　據(jù)招股書顯示，浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司主營業(yè)務(wù)為曬圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙的生產(chǎn)和銷售。由于近年來曬圖紙被噴繪、電子打印等替代，曬圖紙市場萎縮，浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司資金鏈緊張、經(jīng)營困難。另一方面，由于廈門雅合紙塑復(fù)合材料有限公司涉及多起合同糾紛，故此五洲特紙對這兩家公司應(yīng)收賬款收回可能性較低。值得注意的是，報告期內(nèi)，浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司為五洲特紙應(yīng)收賬款前五大客戶之一。

　　鑒于浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司資金鏈出現(xiàn)問題，若未來雙方保持合作關(guān)系，是否會進一步加大公司應(yīng)收賬款壞賬率？《投資時報》研究員為此聯(lián)系五洲特紙相關(guān)負(fù)責(zé)人，截至發(fā)稿時為止，未收到回復(fù)。