逆周期調節 公開市場操作利率可能下調

　　9月，季末考核、財政收稅、長假前取現等仍可能給流動性供求造成一定程度擾動，但也可能為逆周期政策適時發力創造契機。業內人士預計，央行將適時適量加大流動性支持，流動性總量不會明顯脫離合理充裕范疇，月中中期借貸便利(MLF)操作利率存在下調可能性。

　　8月市場出現新變化

　　如果說6月底7月初流動性十分充裕，一度讓人懷疑貨幣操作出現了顯性放松的話，那么，8月的兩大現象足以打消市場疑慮。

　　一是公開市場操作利率下調預期屢次落空。8月初，美聯儲實施十余年來的首次降息。市場一度認為我國央行會順勢調整公開市場操作利率，但這并未成為現實。8月中旬，央行宣布完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，將LPR與公開市場操作利率(主要指MLF利率)掛鉤。在降低企業實際利率的語境下，市場對于MLF利率下調的預期再次升溫，但央行“按兵不動”。

　　二是8月貨幣市場利率運行中樞出現上移。銀行間市場上，隔夜債券回購利率DR001月均值上行46基點至2.11%，創2018年6月以來新高；更具代表性的DR007月均值上行14基點至2.64%，為2019年以來最高。經過長期觀察，DR007等短期貨幣市場指標已被證明是觀察貨幣政策在實際操作中松緊程度的有效指標。8月出現的中樞上移現象至少表明當月貨幣政策沒有變得更松。

　　近日，國務院金融穩定發展委員會(簡稱“金融委”)召開會議。會議指出，多用改革的辦法解決問題�！胺潘�”或者直接調降利率顯然不能稱為“改革的辦法”。多位專家表示，當前我國市場利率存在的問題并非不夠低，而是向貸款利率的傳導不暢。這既為LPR改革提供了支持，也解釋了MLF利率沒有下調的原因。

　　逆周期調節力度將加大

　　不能忽視的是，我國宏觀政策也保留了應有的靈活度。在理解政策取向時，不能簡單地進行線性外推。

　　近日召開的金融委會議提出，加大宏觀經濟政策的逆周期調節力度。7月會議的措辭則是“適時適度進行逆周期調節”。這釋放了一個較明確的信號：逆周期調節力度加大是可以期待的。

　　事實上，條件也正在變得成熟。一是從經濟基本面來看，內外因素共振下，經濟運行仍面臨一定的下行壓力。二是近期的金融數據再現局部信用收縮現象，與之前的融資被動收縮相比，這次更像是實體融資需求減弱所致�？紤]到地方債務約束、房地產調控影響，以及地方債發行前置導致待發額度下降，后續社會融資數據仍有繼續下行的可能性。從穩定需求和穩定貨幣融資的角度考慮，逆周期政策應適時發力。三是全球經濟增長放緩，主要央行重新放松或考慮放松貨幣政策，平衡內外部均衡的壓力有所減輕，為貨幣政策獨立性提供更多支撐。四是在收緊房地產融資政策之后，釋放出的流動性流向房地產的可能性下降，與“房住不炒”的取向不沖突。

　　由此來看，前期政策不松，反倒提升了未來政策適時調整的幾率，也為必要的政策調整預留了空間。市場普遍認為，當前形勢下，逆周期調控力度加大的概率增加。

　　MLF利率存在下調可能

　　9月是季末月，流動性備受關注。目前來看，季末考核可能引發的流動性分層，是9月末流動性主要的潛在風險點。市場人士指出，9月末的季末考核、國慶長假前的現金提取，都是影響9月下半月流動性供求的常規因素。受前期個別風險事件影響，金融市場風險偏好下降，季末市場參與者比平時更關注對手風險和考核指標的約束，流動性分層的現象仍可能上演，或在邊際上加劇貨幣市場波動。

　　不過，多位專家表示，9月流動性仍將保持合理充裕狀態，一則季末財政支出力度較大，二則當前貨幣操作易松難緊，央行保持流動性合理充裕的態度明確。

　　“9月流動性將總體保持平穩，但要注意季末流動性需求會加大。預計央行會提前開展對沖操作，因此總體流動性將保持平穩態勢�！敝行抛C券固收首席分析師明明稱。

　　“9月還會有財政撥付等，對資金面也會起到穩定作用�！惫獯笞C券研究所首席銀行業分析師王一峰強調。

　　相比流動性，市場普遍認為，9月央行公開市場操作的看點主要是MLF操作利率。東北證券固收首席分析師李勇表示，9月會有4415億元MLF到期。其中，9月7日到期1765億元，9月17日到期2650億元。

　　在預期美聯儲將在9月再次降息以及LPR仍存在下行空間的背景下，專家認為，未來MLF利率或適時下調�！�5月以來，央行MLF操作均為小幅超額續做，9月MLF利率存在下調的可能性。一是通過MLF帶動LPR引導貸款利率下行，需要MLF利率有一定降幅；二是9月美聯儲降息概率較大；三是同業存單利率已明顯低于MLF利率。”王一峰認為。