新LPR機(jī)制下利率調(diào)整“三部曲”

　　前不久，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制得到了改革完善。市場(chǎng)預(yù)計(jì)利率調(diào)整的概率在增大，不過利率調(diào)整不是一錘子買賣，而是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要仔細(xì)梳理背景邏輯，謹(jǐn)慎操作。

　　“降息”在政策工具箱里

　　支持政策利率調(diào)整的因素在增多，降息選擇始終在政策工具箱之中。

　　一是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要看，維持相對(duì)低利率的貨幣環(huán)境，促使降息必要性的預(yù)期在上升。外部不確定性、不穩(wěn)定性因素有增無(wú)減，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能還在逐漸積蓄，超大規(guī)模市場(chǎng)的潛力還有待挖掘。內(nèi)外因素共振下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行面臨著一定壓力，警報(bào)始終沒有解除。二季度我國(guó)GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)6.2%，較一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，5月起制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線，社融數(shù)據(jù)企穩(wěn)基礎(chǔ)尚不牢固，經(jīng)濟(jì)“易冷”概率大于“易熱”，因此穩(wěn)增長(zhǎng)仍需逆周期的政策護(hù)航。

　　二是貨幣政策工具比較。2018年以來(lái)，貨幣政策操作較多地運(yùn)用了創(chuàng)新型工具。這類工具多適用于流動(dòng)性釋放，如果要向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定的流動(dòng)性支持，就要降低商業(yè)銀行的資金成本進(jìn)而間接作用于降低實(shí)體成本。與之相比，降息能夠直接作用于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，這與政治局會(huì)議要求降低企業(yè)成本、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率的精神是一致的。降息這一價(jià)格型貨幣政策工具仍是政策工具箱中比較有力的工具，不會(huì)被“束之高閣”。

　　三是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，外部貨幣條件整體趨向?qū)捤桑�增加了降息空間，相關(guān)操作的可行性在增大。年初至今，全球已有20余個(gè)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)實(shí)施降息。7月末美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)，這一被看作是掣肘我國(guó)降息的最重要外部因素正在消退，貨幣政策自由度進(jìn)一步增大。此外，人民幣匯率彈性增大，為貨幣政策獨(dú)立性提供更多支撐。

　　四是從債券市場(chǎng)運(yùn)行看，在收益率曲線上，1年期AAA級(jí)中債短融及中票的利率已降至3.1%以下，而1年期MLF還在3.3%，1年期LPR在4.25%。政策利率存在一定的調(diào)整空間。

　　遵循適時(shí)適度原則

　　當(dāng)前制約降息的因素也客觀存在，這就決定了我國(guó)貨幣政策仍會(huì)遵循適時(shí)適度原則，保持自主調(diào)控節(jié)奏。

　　首先，物價(jià)仍是貨幣政策的重要參考因素。7月CPI同比同比漲幅升至2.8%，其中權(quán)重最大的食品價(jià)格呈加速上漲態(tài)勢(shì)，通脹隱憂在一定程度上掣肘降息。其次，我國(guó)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率屬于國(guó)際中等水平，降準(zhǔn)還存在一定空間，降息并不一定排在貨幣政策的“首發(fā)陣容”中。第三，人民幣匯率彈性增大具有兩面性。如果單向變動(dòng)過于劇烈，不符合“合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”這一設(shè)定的話，又會(huì)在一定程度上制約近期實(shí)施降息。此外，若立足更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的“抑制過熱”效果大于“推動(dòng)增長(zhǎng)”，低利率又有助推資產(chǎn)泡沫之憂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有必要打破對(duì)貨幣寬松的路徑依賴。因此，降息適當(dāng)緩行也在情理之中。

　　綜合來(lái)看，對(duì)利率調(diào)整的討論重點(diǎn)不應(yīng)放在“降不降”，而應(yīng)聚焦于“怎么降”，即更多關(guān)注如果決策降息的情況下，具體路徑該如何選擇。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，降息的內(nèi)涵也不斷豐富，不再局限于簡(jiǎn)單地降低存貸款基準(zhǔn)利率，而應(yīng)考慮協(xié)調(diào)推進(jìn)，從“單音符”演變?yōu)橥暾�的“三部曲”�?/p>

　　一是下調(diào)利率走廊上限SLF操作利率，在一定階段內(nèi)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)和MLF操作利率則可以維持不變。目前SLF利率較之公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率高出100基點(diǎn)，可以降低至75基點(diǎn)。國(guó)際上成熟利率走廊機(jī)制下，這一利差一般在25-50基點(diǎn)。利率走廊適度變窄可以壓縮市場(chǎng)利率的向上波動(dòng)空間。這樣既可以改善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，平抑當(dāng)前部分中小金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性分層，又能夠向市場(chǎng)釋放短期內(nèi)寬松有度的信號(hào)，從而有助于引導(dǎo)市場(chǎng)利率自發(fā)向下調(diào)整。同時(shí)，還可以進(jìn)一步確立和完善利率走廊機(jī)制。

　　二是下調(diào)政策操作利率，引導(dǎo)利率中樞下行。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)再次降息的窗口和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，適時(shí)下調(diào)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)和MLF操作利率。可以先降5基點(diǎn)，后降25基點(diǎn)，通過小步慢調(diào)的方式，進(jìn)一步完善貨幣政策的預(yù)期管理。增強(qiáng)貨幣政策操作的透明度和可預(yù)期性，可以盡可能地減小市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期偏差帶來(lái)的波動(dòng)。可參考美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)，探索建立基于規(guī)則的利率決策模式。先降5基點(diǎn)，一是將今后的單次利率幅度調(diào)整基本確定為25基點(diǎn)或其整數(shù)倍，二是嘗試明確形成相對(duì)固定的議息期。這樣，使今后每次貨幣政策調(diào)整的日期和幅度基本可預(yù)期，相當(dāng)于為市場(chǎng)吃下“定心丸”，有助于降低相機(jī)抉擇的不確定性，減少金融市場(chǎng)的非理性預(yù)期，更好地促進(jìn)市場(chǎng)預(yù)期與政策目標(biāo)相貼合。

　　三是持續(xù)深化“兩軌合一軌”的市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)，加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2018年至今，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率、十年期國(guó)債收益率、貸款實(shí)際利率處于下行通道，但1年期市場(chǎng)基礎(chǔ)利率在今年8月20日改革之前基本未變，對(duì)市場(chǎng)真實(shí)利率的反映水平顯著不足，原有的貸款基準(zhǔn)利率也彈性不足。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，成功的利率市場(chǎng)化改革最終形成的創(chuàng)導(dǎo)鏈條應(yīng)是：貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)政策目標(biāo)利率-影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)-市場(chǎng)主體交易形成實(shí)際利率。因此，應(yīng)著眼于培育具有較高參考性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)。不久前LPR形成機(jī)制改革落地，有助于提高LPR與政策利率和市場(chǎng)利率的掛鉤程度，同時(shí)實(shí)現(xiàn)疏通貨幣政策傳導(dǎo)、科學(xué)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用，從而為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造深化的條件。下一步，亟須進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，促進(jìn)貸款市場(chǎng)化定價(jià)。一方面要推廣LPR，讓貸款一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)動(dòng)起來(lái)；另一方面要培育貸款二級(jí)市場(chǎng)，使貸款交易定價(jià)活起來(lái)，雙管齊下，推動(dòng)貸款利率“并軌”。這樣，真正把政策利率調(diào)整、債券市場(chǎng)利率下行的勢(shì)頭實(shí)實(shí)在在地轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降的利好。

　　總之，后LPR時(shí)代的降息“三部曲”，既要考慮短期逆周期調(diào)節(jié)，又要體現(xiàn)改革的中長(zhǎng)期邏輯。在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線之下，貨幣政策操作將更富想象力，兼顧靈活性和穩(wěn)定性，兼具彈性和定力，從容應(yīng)對(duì)改革發(fā)展穩(wěn)定的議題。