科創(chuàng)板第一股遭質(zhì)疑 華興源創(chuàng)估值迎考

　　6月19日，科創(chuàng)板第一股正式出爐。來自江蘇的華興源創(chuàng)拿下科創(chuàng)板001號(hào)代碼，其股票代碼為688001。

　　在成為市場(chǎng)焦點(diǎn)的同時(shí)，華興源創(chuàng)也經(jīng)歷了一場(chǎng)質(zhì)疑風(fēng)波。當(dāng)日，有自媒體發(fā)布文章稱，華興源創(chuàng)將收入占比只有0.2%的半導(dǎo)體描述成公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，“涉嫌嚴(yán)重欺騙”。

　　6月20日，上交所和華興源創(chuàng)先后進(jìn)行回應(yīng)。上交所指出，“個(gè)別自媒體對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行人信息披露提出的質(zhì)疑，存在斷章取義、渲染構(gòu)陷的問題，與事實(shí)不符”。華興源創(chuàng)則回應(yīng)稱，公司行業(yè)定位描述清楚，不存在欺騙情形，“報(bào)道內(nèi)容嚴(yán)重失實(shí)”。

　　伴隨著質(zhì)疑聲，6月21―24日期間，華興源創(chuàng)展開初步詢價(jià)，發(fā)行價(jià)格最早將于6月25日確定。不過，其稀缺性不足也備受市場(chǎng)關(guān)注，華興源創(chuàng)的百億估值虛實(shí)面臨檢驗(yàn)。

　　“作為第一股，即有可能享受光環(huán)帶來的市場(chǎng)資金追捧，也有可能接受聚光燈下的質(zhì)疑，這就是‘市場(chǎng)之手’的魅力，憑借充分的博弈，推動(dòng)新股的定價(jià)走向合理。” 一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者分析道。

　　光環(huán)下的質(zhì)疑

　　6月19日，華興源創(chuàng)發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行安排初步詢價(jià)公告及上市招股意向書。從3月27日獲得受理到正式發(fā)布招股書，華興源創(chuàng)僅用了84天。

　　在當(dāng)前125家申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)中，華興源創(chuàng)屬于后發(fā)先至型選手—其并非是首家被受理，也不是第一家上會(huì)、過會(huì)和提交注冊(cè)申請(qǐng)的企業(yè)，但卻最快獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)許可。

　　創(chuàng)下“科創(chuàng)板速度”的背后，華興源創(chuàng)經(jīng)歷了14年的發(fā)展。華興源創(chuàng)成立于2005年，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司的實(shí)際控制人是陳文源、張茜夫婦，兩者通過直接和間接方式合計(jì)持有公司發(fā)行前 93.15%的股份，是申報(bào)科創(chuàng)板中較為罕見的“夫妻店”，陳文源現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

　　時(shí)至今日，華興源創(chuàng)已發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的檢測(cè)設(shè)備與整線檢測(cè)系統(tǒng)解決方案提供商，主要從事平板顯示及集成電路的檢測(cè)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于LCD 與OLED 平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)，客戶主要包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方等行業(yè)內(nèi)知名廠商。

　　從業(yè)績(jī)來看，根據(jù)招股書顯示，2016―2018年，華興源創(chuàng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.16億元、13.7億元、10.05億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為1.8億元、2.1億元、2.43億元。

　　研發(fā)方面，期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用投入分別為4771.98萬元、9350.78萬元、1.39億元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為9.25%、6.83%、13.78%，研發(fā)投入占比逐年增加。在高研發(fā)投入之下，公司產(chǎn)品毛利率2018年超過55%。

　　華興源創(chuàng)之所以成為科創(chuàng)板第一股，與其較強(qiáng)的盈利能力有著一定的關(guān)聯(lián)。資深投行人士王驥躍認(rèn)為，在前兩批提交注冊(cè)申請(qǐng)的企業(yè)中，華興源創(chuàng)2018年收入過10億元、扣非凈利潤(rùn)超過2億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流接近2億元，盈利能力最強(qiáng)，它也是唯一一家未在注冊(cè)環(huán)節(jié)接到問詢的企業(yè)。

　　此次登陸科創(chuàng)板，華興源創(chuàng)擬募資10.09億元，其中3.99億元投向平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，2.6億元投向半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項(xiàng)目，另外3.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　不難看出，半導(dǎo)體是華興源創(chuàng)發(fā)展的重要方向之一，而這也恰恰是被質(zhì)疑的焦點(diǎn)。在前述自媒體文章中，就質(zhì)疑華興源創(chuàng)在招股說明書中“五百多次號(hào)稱芯片，但收入占比僅千分之二，卻把半導(dǎo)體行業(yè)披露成公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，涉嫌嚴(yán)重欺騙”。

　　“公司進(jìn)行前述定位描述一方面是因?yàn)?005年成立以來平板顯示檢測(cè)業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)務(wù)的最主要組成部分；另一方面是因?yàn)榘l(fā)展集成電路測(cè)試設(shè)備是報(bào)告期內(nèi)公司重要戰(zhàn)略布局，是公司研發(fā)投入的重點(diǎn)方向之一，自主研發(fā)的部分產(chǎn)品已獲較大規(guī)模訂單并已陸續(xù)交付。”6月20日，華興源創(chuàng)回應(yīng)稱，公司行業(yè)定位描述清楚，不存在欺騙情形，報(bào)道內(nèi)容嚴(yán)重失實(shí)，將對(duì)不實(shí)報(bào)道和傳言保留追究相關(guān)方法律責(zé)任的權(quán)利。

　　百億估值迎考

　　科創(chuàng)板首次采用市場(chǎng)化的詢價(jià)發(fā)行，打破了市盈率倍數(shù)的約束，因此華興源創(chuàng)的發(fā)行詢價(jià)亦備受關(guān)注。

　　上述自媒體文章質(zhì)疑，華興源創(chuàng)將半導(dǎo)體行業(yè)披露成公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是為了提升估值。

　　華興源創(chuàng)則表示，目前公司集成電路測(cè)試業(yè)務(wù)已取得了一定的經(jīng)營(yíng)成果，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司基于以上情況將集成電路作為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)之一進(jìn)行披露符合公司情況，不存在欺騙情形。

　　目前，已有機(jī)構(gòu)對(duì)華興源創(chuàng)給出了初步估值。其中，華鑫證券分別采用對(duì)估值PE法和絕估值DCF法，在對(duì)兩種估值方法進(jìn)行平均后，最終給出華興源創(chuàng)當(dāng)前估值約為102.98億元，建議詢價(jià)區(qū)間在23.35元/股―28.01元/股之間。6月23日，方正證券也在研報(bào)中表示，綜合應(yīng)用市盈率和市銷率兩種相對(duì)估值方法，同時(shí)結(jié)合公司自身成長(zhǎng)性，初步得出華興源創(chuàng)合理市值區(qū)間為83億―103億元，定價(jià)區(qū)間為20.73―25.73元/股。

　　從稀缺性和基本面來看，華興源創(chuàng)并不具備很大的優(yōu)勢(shì)，目前A股市場(chǎng)上已有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手精測(cè)電子與長(zhǎng)川科技，其中精測(cè)電子更是行業(yè)老大，華興源創(chuàng)的盈利能力與之相近。“稀缺性欠缺和質(zhì)地一般。”在華興源創(chuàng)路演以來，大多數(shù)機(jī)構(gòu)人士給出上述評(píng)價(jià)。

　　對(duì)此，上述業(yè)內(nèi)人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，科創(chuàng)板是市場(chǎng)化詢價(jià)，沒有所謂23倍隱形天花板，第一股的詢價(jià)發(fā)行將會(huì)對(duì)科創(chuàng)板未來的市場(chǎng)化詢價(jià)制度產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，其表現(xiàn)將徹底改變“詢價(jià)只是走個(gè)形式”這樣的刻板經(jīng)驗(yàn)。既然是市場(chǎng)化詢價(jià)，對(duì)于公司估值的評(píng)判，出現(xiàn)任何意見都很正常。

　　“102億元的估值感覺偏高了。”王驥躍對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，第一家詢價(jià)發(fā)行會(huì)有個(gè)熟悉的過程，未必是最好的價(jià)格。另外，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為科創(chuàng)板第一股的詢價(jià)發(fā)行有示范意義，其實(shí)不然，投資者還是應(yīng)該逐一分析，第一股和其他的并沒有本質(zhì)差異，應(yīng)以平常心看待。

　　另外，在市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行之下，需要投資者更冷靜地辨別企業(yè)的估值和發(fā)展預(yù)期，了解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　華興源創(chuàng)最大的風(fēng)險(xiǎn)或就來自于對(duì)重大客戶的依賴性，尤其是蘋果。招股書顯示，2016―2018年，華興源創(chuàng)來自蘋果的銷售額占比分別達(dá)75.13%、91.94%和66.52%；蘋果公司經(jīng)營(yíng)情況對(duì)公司影響較大，華興源創(chuàng)2017年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)和2018年大幅下滑，均與蘋果有關(guān)。

　　來自蘋果的影響或還在延續(xù)，而華興源創(chuàng)在風(fēng)險(xiǎn)因素中表示，若蘋果公司智能手機(jī)業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大的、長(zhǎng)期的不利變動(dòng)的同時(shí)，公司無法及時(shí)拓展平板檢測(cè)領(lǐng)域的其他客戶且集成電路檢測(cè)等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域開拓效果不佳，則前述情形可能對(duì)公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和持續(xù)性以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生重大不利影響。